上交所限制50ETF期权开仓意味着什么?

5月6日这天,除了千股跌停之外,朋友圈里讨论最多的问题就是上交所限制五月份的50ETF认购期权开仓的事情了,就是这个消息:
 

 
因为这是有50ETF期权以来的第一次限制开仓,大伙觉得很新奇,急于知道出了什么事情和为什么这样,这还是比较好理解的。可是看了几篇关于这个事情的解读之后,已经过了“愤青”年龄的老貔还是忍不住想骂人。此处省略脏话一万字……
 
 
我只想说一个比较简单的道理。能把事情说明白的人,直接讲人话、把事情说明白就行了。那种东拉西扯,满嘴这个P、那个C、这个I、那个X的,基本都可以归为两类人。一类是自己知道自己说的是啥,同时也知道自己说那些玩意正常人动点脑子也就都能知道的,又觉得说这么简单的事情丢人,就开始在那东拉西扯的整些看起来很牛逼的东西包装自己;另一类人,是TM自己都不知道自己在那说啥的,大伙都不明白的时候他就啥都明白,反正吹牛逼既不坐牢又不上税的,扯去呗!
 
喜欢装X是人之常情,但是以误导他人为代价去装X,那就是没事找抽型的了。
 
回归正题,解释和澄清一下关于这则公告的一些相关问题。
 
 
1、这次限仓是不是跟之前限制股指期货交易一样,要限制期权交易了?
 
估计有不少人在刚看到这个公告的时候都勾起了15年限制股指期货交易的回忆,特别是这个限制开仓的公告刚好在今天千股跌停这个背景下发出来的,容易让人联想到是不是又出现了“恶意做空”之类的问题了。还又朋友抱怨说,刚放松股指期货交易,股指期货就惹祸,害得期权来背锅。
 
对于这类问题,老貔可以明确地说,你们想得太多了。这次的限制开仓,跟这些事都一点关系没有。证据有三条,在公告里都有体现,只是很多人都会习惯性地看标题之后就展开联想,并没有认真去理解内容中都有啥。
 
证据一,今天的这个公告不是交易所或者监管机构在这个时候做出了这么个决定。这个规则实际上在2015年1月50ETF期权还没正式上市的时候就有了,只是之前一直都没有触发过这个条款,今天这是第一次。下面是《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》第四十七条的内容,红框里面就是公告里面说的相关条款。
 

 
证据二,限制开仓只限制五月份的认购合约开仓,而且是买入开仓和卖出开仓都限制;对于五月份的认沽合约和其他月份的合约都没做限制。如果是因为不想让人用期权做多或者做空,那就应该限制看涨或者看跌的交易者,不限制另外一边的。对于期权有了一定了解的朋友应该知道,买入认购合约是看涨,卖出认购合约是看不涨,对空同时限制,而且两边的限制力度大体一致。这种情况下说交易所限制开仓是不让做多或者不让做空,是不是太低估政策制定者们的智商了?
 
 
证据三,公告和《第四十七条》里都明确说了,如果期权合约所对应的标的物总数低于该标的物流通总量的70%,下一个交易日就恢复交易。这个意思表达得应该够清楚了,限制开仓的原因并不是交易者看涨或者看跌,投机还是套保,原因就是持仓量太大了。限制开仓的目的也很明确,要降低五月份认购合约的持仓量。
 
 
 
2、交易所为什么要限制合约的持仓量?
 
这个问题就得从期权的交割方式说起了。50ETF期权的交割方式是现货交割,也就是说持有认购合约的权利仓拥有按照约定的价格购买标的(也就是50ETF基金的权利)。50ETF基金的总量是多少那是有数的啊!我们设想一种极端的情况:如果期权市场上持有的认购权利仓对应的50ETF的量已经超过了50ETF基金的总量;而且这些拿着认购权利仓的人又都不平仓,一直持有的行权日;这些人也说不清是啥原因,不管拿的是虚值还是实值的合约,到期的时候不管赔赚都行权。当我们设想的这种极端情况中的这三条同时发生会怎么样?是不是认购合约的卖方把市场上所有的50ETF基金都买下来也不够用于交割的啊?这就成了传说中的轧空。(十多年前保时捷收购大众的时候,曾经出过一次这种轧空的经典案例,有兴趣 的朋友可以自行搜索这个事件的始末,了解发生轧空的时候会怎么样。)
 
 
实际上交易所并不在意交易者到底谁赔谁赚。对你自己来说,口袋里的钱少了能感受到从灵魂到肉体的疼。可是你赔的就是另外一个交易者赚的,对于交易所来说这不过是左兜换右兜而已,算不上啥事。只要别造成大范围违约,把人家场子砸了就行。限制开仓,就是为了防止万一出现极端情况导致大范围违约砸了场子的防范措施。
 
 
 
3、限制开仓会对50ETF的价格产生什么影响?
 
答案非常的简单,啥影响都没有。50ETF是标的物,50ETF期权是衍生品,正常情况下都是标的物的价格变动影响衍生品的价格,通过衍生品交易反过来影响现货价格是一个非常难的事情,只有在很极端的情况下这才可能发生。
 
如果交易所不做限制开仓,发生了问题二里面提到的那种极端情况,那才恰恰是衍生品交易会影响到现货价格情况。那种情况下认购期权的义务方为了完成交割会去抢购50ETF基金,从而导致50ETF的价格上涨。也就是说,交易所限制开仓的这个做法本身就是在保护现货价格不受到衍生品价格的操控,它咋可能反过来会影响到标的物的价格走势呢?能产生这种想法,这想象力太丰富了。
 
 
 
4、限制开仓对于期权合约的价格会有什么样的影响?
 
因为这种事情是第一次发生,再加上市场中不靠谱的交易者占比也不低,所以还真不太好判断市场到底会怎么走。我只能跟大伙介绍一下正常应该会什么样,但靠谱的行为比较容易预测是怎么样靠谱的,不靠谱的行为没法预测是怎么不靠谱的。
 
可以确定的一点是五月份认购合约的流动性肯定会有所下降,毕竟是只让平仓不让开仓了。
 
正常情况下,只要这几天50ETF不出现大涨,五月份认购合约的隐含波动率就会下降。因为持权利仓的投机者居多,持义务仓的机构和专业投资者居多,限制开仓对于投机者的影响会更大,对机构的影响相对比较小;而且限制开仓不是限制所有的开仓,卖出认购的备兑开仓还是允许的,这一条也会权利仓的持有者很不利。在五月份认购合约隐含波动率下降的同时,六月份认购合约的隐含波动率很可能会上升,因为看涨的人不能买五月份认购合约,自然会以六月份的认购合约作为替代。
 
如果在持仓量没有降到70%以下的这几天时间里,50ETF出现一波大涨的话,那五月份的认购合约会因为流动性不足而出现隐含波动率大涨。
 
 
 
5、什么原因导致了在5月6日这天持仓量大到触发这个条款?
 
对于这个问题,我们首先来看一下这天的仓差是什么样的。
 
 
从上图中能看出来,今天五月份认购合约增仓的数量不小,基本集中在2750到3000这个价格范围内。
 
老貔算了一下,这一天五月份认购合约的总仓差是206098张,也就是说这一天时间持仓量增加了20.61万张。139.77万张占标的物总量的79.05%,我们很容易就能反推出来,20.61万张占总量的大约11.66%。也就是说,到上一交易日(4月30日)收盘的时候,总持仓已经达到总量的67.39%了,离触发限制开仓条款不过是一步之遥而已。
 
列出了这些数据,再来解释原因就比较简单了。导致5月6日这天持仓量触发限制开仓条款的原因有两个:一个是50ETF期权现在的市场流动性很好,本来50ETF期权的持仓量和交易量就已经很大了;还有一个原因是今天下跌的过程中很多人逆势加仓认购合约压反弹,这个举动导致了今天的持仓量大涨。
 
这里还得强调一句,很多人加仓压标的价格上涨只意味着有很多人认为会上涨,并不表明未来就会上涨。老貔的研究团队之前专门研究过这个问题,大伙认为的涨跌和未来真实发生的涨跌之间是不相关的,也就意味着说大伙看涨看跌这个事只能让你了解大伙的想法,对于自己的操作并不能提供什么有价值的信息。随大流和反向操作都有时对有时错,参考了多数人的市场看法之后做出的判断,正确率跟扔硬币做的判断是没啥分别的。
 
 
6、现在五月份认购合约的持仓量已经达到标的总量的79%了,那是不是这个月就可以做行权逼空的操作了?
 
答案是显然不能。虽然现在的持仓量很大,但是我们从持仓的分布上来看也能发现,绝大部分的持仓量都集中在虚值合约上。持有到期是无法逼空的,只有行权才能逼空。而虚值合约行权是在做一个主动亏损的操作。
 
79%的持仓,如果所有的持有人都不平仓并且到期的时候行权,的确可能形成逼空的态势。但是这种情况的发生依赖于持有权利仓的上万人中大部分人愿意冒主动亏损的风险拿虚值合约去行权,并且这些人也都相信其他人会这么做。这个只是一种理论上存在的可能性,在现实条件下是绝对不可能发生的。
 
之前保时捷收购大众时候用期权轧空的案例太经典了,经典到上交所制订规则的时候已经对这种情况做出了防范。以现在设定的限制开仓规则,通过行权对卖方做逼仓这种操作已经被扼杀在摇篮里了,大家也就不用在这个上面再胡思乱想了。
 
 
 
7、能不能通过操纵现货的价格来影响期权合约价格呢?
 
这又是个理论上有可能,实际上不靠谱的想法。如果能够操纵现货价格,自然可以通过对现货价格的操纵来影响衍生品价格。可是50ETF是追踪上证50指数的基金,上证50里面都是些盘子很大的蓝筹股。
 
 
总结一下,做这个开仓限制,只是交易所一个非常正常的风控措施,这里面没有什么其他含义。了解这些相关的规则很重要,对交易规则和市场状况都没有了解清楚的情况下就开始各种充满想象力的联想,那不是遐想而是瞎想。

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